財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響論文
財務(wù)杠桿可以定義為企業(yè)的負(fù)債程度。在資本結(jié)構(gòu)中，財務(wù)杠桿的利用程度不同，對企業(yè)的影響也不完全相同。本文以股權(quán)集中為背景，主要研究了上市公司財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系，結(jié)果表明：財務(wù)杠桿隨著股東持股比例的提高對企業(yè)投資的抑制作用逐漸下降。
財務(wù)杠桿 企業(yè)投資 股權(quán)集中
財務(wù)杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險。資本是企業(yè)持續(xù)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的前提條件，企業(yè)在投資決策時，必須正確地估算自己的資本成本。企業(yè)在進(jìn)行其它決策時，例如，進(jìn)行租賃決策、制定營運資本政策時，也必須知道企業(yè)的資本成本。由此還需加強(qiáng)財務(wù)杠桿和企業(yè)投資行為關(guān)系的研究，以保證投資的合理性。
財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險分析
（1）理論分析
企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，通常所需支付的債務(wù)成本是固定的，它不隨息稅前利潤的變動而變動。所以在長期資本總額不變的情況下，當(dāng)息稅前利潤增加或減少時，單位息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會相應(yīng)地減少或增大，從而給每股普通股帶來額外的收益或損失，這就是財務(wù)杠桿的作用。
財務(wù)杠桿作用的大小，以及由此帶來的杠桿收益和財務(wù)風(fēng)險，通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財務(wù)杠桿系數(shù)是指每股凈利潤的變動率相對于息稅前利潤變動的倍數(shù)，其計算公式為：
式中：DFL表示財務(wù)杠桿系數(shù)；EPS表示變動前的每股凈利潤；△EPS表示每股凈利潤的變動額；EBIT表示變動前的息稅前利潤；△EBIT表示息稅前利潤的變動額。
該公式也可以變換為：
式中：I為負(fù)債的利息。
�。�2）案例分析
假設(shè)有X、Y、Z三家公司，它們的息稅前利潤相同，都為100萬元，但資本結(jié)構(gòu)不同。它們的資產(chǎn)、負(fù)債狀況見表1。
再假設(shè)X、Y、Z三家公司的股東權(quán)益全部為普通股，每股面值100元，X公司流通在外的股份為16萬股，Y公司為12萬股，Z公司為8萬股。X、Y、Z三家公司每股凈利潤、財務(wù)杠桿系數(shù)的計算見表2。
�。�1）財務(wù)杠桿和企業(yè)投資之間相關(guān)性分析
研究表明：財務(wù)杠桿與企業(yè)增長之間存在的一種很強(qiáng)的關(guān)系。財務(wù)杠桿高于行業(yè)中值水平的企業(yè)，其企業(yè)增長速度小于行業(yè)增長速度的中值。即使我們控制了現(xiàn)金流、資本開支、銷售增長和托賓Q值的影響，這種結(jié)果仍然是成立的。這些控制變量對增長的影響符合我們的預(yù)期，行業(yè)調(diào)節(jié)后的企業(yè)增長與行業(yè)調(diào)節(jié)后現(xiàn)金流、銷售增長和托賓Q值都是正相關(guān)的。代表性的例子就是，如托賓Q值是賬面財務(wù)杠桿率的5倍，那么它就是除以總資產(chǎn)后得到的現(xiàn)金流的10倍。因此，對于企業(yè)投資來說，一個財務(wù)杠桿比率為行業(yè)財務(wù)杠桿中值2倍的企業(yè)保持與投資中值水平相等的投資時，其托賓Q值是托賓Q值中值的2倍，或其現(xiàn)金流也為現(xiàn)金流中值的2倍。這些結(jié)果意味著現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿和托賓Q值在投資方程中的經(jīng)濟(jì)意義幾乎是同樣重要的。
檢驗企業(yè)增長和債務(wù)之間的關(guān)系強(qiáng)度，并將其與企業(yè)增長和現(xiàn)金流之間關(guān)系的強(qiáng)度進(jìn)行對比，是直接評估財務(wù)杠桿與企業(yè)增長之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)意義重要性的一種重要方法。在所有的回歸過程，債務(wù)額的系數(shù)的絕對值比現(xiàn)金流系數(shù)要大。特別是對于投資方程而言，債務(wù)系數(shù)的絕對值上幾乎是現(xiàn)金流系數(shù)的2倍，這也證明了與現(xiàn)金流相比，財務(wù)杠桿有著相當(dāng)大的乘數(shù)效應(yīng)，這樣，僅考慮了財務(wù)杠桿對支付利息的現(xiàn)金流凈值的影響所作的回歸會嚴(yán)重低估財務(wù)杠桿與企業(yè)增長之間的真實關(guān)系
此外由于所有的回歸都使用了普通最二乘法，由此所得到的回歸結(jié)果的起因可能是：財務(wù)杠桿不是一個預(yù)先決定的變最，而足依靠于管理層對企業(yè)投資機(jī)會的了解所決定的。為了檢驗這種因素的可能性，可建立由兩方程組成的方程組，一個是對企業(yè)增長，另一個對財務(wù)杠桿，且同時進(jìn)行估計，通過這種方法，所得出的有關(guān)企業(yè)增長與財務(wù)杠桿之間關(guān)系的結(jié)果與上述說明的結(jié)果是相似的。
（2）財務(wù)杠桿和企業(yè)增長機(jī)會
在企業(yè)和部門水平上都存在的財務(wù)杠桿和企業(yè)增長之間的較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系帶來了這樣一個問題：即不論企業(yè)投資機(jī)會組合品質(zhì)的高低好壞，財務(wù)杠桿的升高是否真的會毫無例外地降低企業(yè)增長水平。財務(wù)理論中認(rèn)為：財務(wù)杠桿對于那些已經(jīng)被資本市場發(fā)現(xiàn)擁有有利投資機(jī)會的企業(yè)來說，即對托賓（值較高的企業(yè)來說，影響較小。相反，對于那些經(jīng)營較差，且未被資本市場發(fā)現(xiàn)擁有有利投資機(jī)會組合的企業(yè)來說，由于管理水平差或受其他原因的影響，財務(wù)杠桿對企業(yè)增長的負(fù)面影響較大，與擁有有利投資機(jī)會組合的企業(yè)相比，這些企業(yè)的資本成本會隨其財務(wù)杠桿的上升而顯著上升。
另一個假說是 “自然流動性效應(yīng)”：即不管企業(yè)擁有的投資機(jī)會組合品質(zhì)如何，財務(wù)杠桿都會降低企業(yè)的投資和增長。與流動性效應(yīng)相關(guān)的一個觀點認(rèn)為：對于那些擁有有利增長機(jī)會的企業(yè)來說，因為這種企業(yè)一般較市場平均水平存在著更大的信息不對稱，因此外部融資對它們而言成本更為昂貴，所以高的財務(wù)杠桿會更顯著地降低這些企業(yè)的增長。
在相關(guān)回歸分析中，我們允許對于托賓Q值高的企業(yè)和托賓Q值低的企業(yè)，其財務(wù)杠桿和托賓Q值之間的關(guān)系可以有所不同，這里托賓Q值>1的企業(yè)為托賓Q值高的企業(yè)。檢驗高Q值和低Q值企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)差異的P值并未給出，因為各種情況下系數(shù)都在0。01水平上顯著不同、回歸結(jié)果表明對于托賓Q值較低的企業(yè)而言，投資、就業(yè)和投資增長都與財務(wù)杠桿存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。與之相反，對于5個回歸中的4個回歸結(jié)果而言，托賓Q值高的企業(yè)的增長和財務(wù)杠桿之間沒有存在明顯的關(guān)系。雖然對于1年度投資增長而言，托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)顯著為負(fù)，但這個系數(shù)是托賓Q值較低企業(yè)的3/5�？傊瑔尉屯匈eQ值高的企業(yè)樣本而言，企業(yè)增長和財務(wù)杠桿之間原來存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系變得并不夠著了。這也表明當(dāng)企業(yè)的增長機(jī)會已經(jīng)被外部投資者所了解時，由于對增長機(jī)會預(yù)期的作用，企業(yè)借款并不會隨著財務(wù)杠桿的上升而面臨很嚴(yán)重的障礙。因此，如果財務(wù)杠桿真的降低了企業(yè)增長，那只不過是由于企業(yè)擁有的投資組合品質(zhì)較差或尚未被資本市場發(fā)現(xiàn)，因此面臨的外部融資的成本過高，從而使得企業(yè)無法從外部融得資金以求發(fā)展。
資本結(jié)構(gòu)理論指出擁有良好的投資機(jī)會的企業(yè)應(yīng)該保持較低的財務(wù)杠桿。如果僅考慮企業(yè)增長引起財務(wù)杠桿變化的因果關(guān)系，那么托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿和企業(yè)增長之間也應(yīng)該存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是相關(guān)的實證研究中并沒有發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系的存在。并且在實證研究中，也沒有找到托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿缺乏變動的證據(jù)。但對于托賓Q值高的企業(yè)來說，財務(wù)杠桿的均值和中值都是更低的、對于托賓Q值高的企業(yè)來說，其財務(wù)杠桿系數(shù)的四分位數(shù)間距是在中值0。199周圍的0。157內(nèi)；同時，對于托賓Q值低的企業(yè)來說，四分位數(shù)間距是在中值0。244周圍的0。132內(nèi)。然而，高托賓Q值和低托賓Q值企業(yè)的樣本范圍較為相似。超過25%的托賓Q值高的企業(yè)的財務(wù)杠桿率超過托賓Q值低的企業(yè)財務(wù)杠桿的中值水平。因此，財務(wù)杠桿的變動對于托賓Q值高的介業(yè)和托賓Q值低的企業(yè)來說，都是相當(dāng)重要的。
結(jié)語
通過本文研究，股權(quán)集中背景下，財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間主要存在以下關(guān)系：
�。�1）合理選擇財務(wù)杠桿，推動企業(yè)健康成長。研究表明，高的財務(wù)杠桿雖然意味著資金使用的效率高，但是卻有很大的消極作用。除非有好的投資機(jī)會，否則高負(fù)債就成為企業(yè)巨大的壓力，使企業(yè)成長受到阻礙。因此，除非企業(yè)面臨大好的發(fā)展機(jī)遇，否則比較穩(wěn)妥的辦法是不要過分?jǐn)U張，而是選擇一個低水平的負(fù)債率。
�。�2）高比率的債務(wù)應(yīng)對企業(yè)投資和增長起到監(jiān)督作用，牽制管理人的投資行為，否則容易導(dǎo)致企業(yè)走向經(jīng)營失敗的邊緣，國家投資過熱，損害國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
�。�3）財務(wù)杠桿與企業(yè)增長之間負(fù)相關(guān)關(guān)系僅僅存在于托賓Q值低的企業(yè)中。這一重要發(fā)現(xiàn)表明了財務(wù)杠桿對增長的負(fù)面效應(yīng)只會影響那些好的投資機(jī)會未被資本市場發(fā)現(xiàn)的企業(yè)和那些沒有好投資機(jī)會但仍然試圖增長的企業(yè)。如果托賓Q值低的企業(yè)樣本大多數(shù)是由那些有邊際增長機(jī)會和差業(yè)績的企業(yè)組成，那么對這些企業(yè)的股東而言，財務(wù)杠桿的限制作用實際上是可能很有益處的。
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